從一個完整金融產品所需要經歷的三個層次角度來看,可以把基于底層權益的融資行為設計成金融產品,從而實現交易和流通。具體而言,這些產品包括標準資產、非標資產和衍生工具等,但是在互聯網金融的背景下,這些產品的分類標準已經發生漸變,同時這一變化也對產品的登記、轉讓與抵質押產生了影響,因此本文將從橫向對比的角度結合P2P網貸行業對產品設計進行分析。

金融產品三大層級之二:產品設計

一、標準資產、非標資產與衍生工具

P2P網貸投資的風險管控、政策監管應該怎么度量,或許將其和風控、監管最嚴的銀行來對比是最好的辦法,對比之前不可避免地要分清標準資產和非標準資產。

1、標準化債權資產

標準資產主要包括各類債券(銀行間和交易所市場的債券,包括銀行間的國債、金融債、企業債、短融、超短融、中票等,交易所的公司債、可分離轉債、可轉債等)等公開交易類產品;與此同時,還存在一些定向工具、中小企業私募債等非公開交易類產品。這些產品多具有流動性高、標準化的特點。

標準資產對應標準化的融資渠道,如交易所和銀行間市場等,是在一種相對明確、規范與公平的機制保護下進行的投融資過程,這種機制保護主要體現在每一個融資模式都有嚴格的標準。以債權融資為例,其中最典型的當為公司債券,既可以公開發行(即公募債券),也可以面向合格投資者非公開發行(即私募債券)。其中公募債券發行對企業規模、凈資產和利潤等方面的要求比較高,中小企業私募債的發行規模不需要受借款額度最高為凈資產40%的限制,雖然需提交最近兩年經審計的財務報告,但對財務報告中的利潤情況并無要求,不受年均可分配利潤不少于公募債券1年的利息的限制。總的來說,盡管中小企業私募債在發行主體和信用等級方面放松了要求,但該產品仍然受制于規范的監管機制。

而在目前的P2P網貸行業,債權融資企業的門檻、融資過程的監管、交易過程中的流動性、產品的標準化均不足,故業內均將其定義為非標資產。

2、非標準債權資產

非標資產的全名為非標準債權資產,是相對于在銀行間市場或交易所流通的債券來講的,非標資產較早的形式有信托受益權、信托貸款、信貸資產。2013年3月底銀監會出臺的《8號文》,將非標資產做了定義:非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產,包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權型融資等。從這個定義上來說,標準與非標的區別是是否在銀行間市場及證券交易所市場交易。

非標資產因其未在交易所上市、規避了監管要求、放大了信貸投放額度等特點受到監管層監管,《8號文》中指出“商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額,理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限”。

在非標資產的監管形式下,各金融機構均在實行非標轉標。在產品形式上, ABN(資產支持票據)、ABS(資產支持票據)、私募債成為最常見的三種方式。在組織形式上,銀行開始試點債權直接融資工具,債權直接融資工具是指發起設立以固定企業的直接融資為資金投向的理財直接融資工具,并負責工具的發行、資金運作、信息披露等事務管理,而銀行理財產品將向凈值型產品轉變并投資于債權直接融資工具。更為重要的是,試點后期有實現“債權直接融資工具”在二級市場上進行轉讓交易的設想,這就實現了債權的標準化。

而在P2P網貸行業,非標轉標實質上也在發生。在產品形式上,前有阿里小貸、京東率先開展小貸資產證券化項目,后有P2P平臺針對自己平臺上的債權開展非標轉標業務,如PPmoney在2014年11月開展了資產證券化業務。在組織形式上,融資企業在P2P平臺上融資本就是債權直接融資,而網貸基金購買P2P平臺上的債權,實質上實現了P2P債權的二級市場和流通,但是這個市場不是實質意義上的交易所或銀行間市場,而是廣義的網絡市場,這就是互聯網對傳統金融的滲透與改變。

二、對非標資產和非標轉標的再思考

實質上,在互聯網金融的背景下,以是否在銀行間市場及證券交易所市場交易來界定“非標”,甚至來界定其風險性、流動性以及投資性,可能并不全面。債權類資產的風險是融資主體信用風險、流動性風險和增信、評級、信息透明度等方面而決定的,而不是在什么市場交易。交易市場的存在原因是流動性、標準化和產品的監管。首先,在流動性上,互聯網的高流動性在某種意義上已經使產品流動性不存在問題。比如債券,在交易所交易的部分債券流動性基本沒有,而網貸債權的流動性是比較高的。其次,在標準化上,以是否可份額化轉讓交易來界定,比如,美國房地產信托投資基金(REITs)按照《8號文》標準屬于“非標”,但是由于其規模大、二級市場交易活躍、流動性非常好,應該是屬于標準化債權性資產。最后,產品的監管是最重要的問題。在引入評級制度、報價機制和信息披露等方面需要進行不斷完善,這才是引導“非標轉標”的重要方面,對于加快推進利率市場化進程和資產證券化也具有重要意義。

網絡借貸資產的互聯網化,使得目前的可交易性大幅提升并不斷走向平臺化和產品化。如國外建立的應收賬款的RecX平臺,類似于交易所的性質,在這一方面也是平臺化了。成熟的金融市場上銀行貸款往往存在流動性較好的二級市場,相應的,P2P市場也同樣存在可以投資貸款的基金(loan fund),從而形成產品化,將其移到互聯網上,就是網貸基金。盡管如此,其信息透明度等方面還是存在較大的差距,所以互聯網金融在形式上走在了前面,但是后續的配套服務沒有跟上來。

三、權益登記、轉讓與抵質押對產品設計的影響

無論是股權、債權、股債結合、資產證券化,還是其背后的投資產品,不可避免地都會遇到權益登記、轉讓與抵質押等因素對產品設計的影響問題。

根據法律權益理論及風險控制,在金融產品設計中,債券、股權、物權等權益的登記制度是最重要的。目前,公司債(債權)和上市交易股票(股權)已經有中債登、中證登這樣的中央登記公司,物權也建立了較為完整的物權登記制度(這一制度對市場交易的規范化、法治化發展具有重大的促進作用),這也是目前以標準化債券、股票、車輛、票據的質押業務、房地產抵押業務能夠在P2P平臺迅速發展且能實現可控風險的一個重要原因。以票據質押為例,持票人將票據背書質押給受托理財的商業銀行,商業銀行按抵質押品對理財計劃對應的票據資產進行管理,并于理財計劃到期時依據票據質權辦理托收手續。

而以信托受益權、特定資產收益權等為代表的底層權益是屬于約定權利,而非法定權利。交易雙方需通過合約方式對其內涵與外延加以約定,且該類權利的轉移與交易等方面均未實現完全的市場化和規范化,比如信托受益權在立法層面還未實現質押,宅基地使用權也才在近來的十三五規劃中做進一步規范。且在實際操作中,這一類型的權益登記、轉讓與抵質押會變得更加復雜。比如說,在產品設計中,很多地方的土地只能抵押給金融機構,所以必須使用交易結構,委托銀行進行貸款或者經過銀行來辦理土地抵押手續;再如,不具有放貸權利的基金管理人只能將私募投資基金募集到的資金委托給商業銀行,由銀行向融資方發放委托貸款。

四、網貸基金產品設計的深入方向

作為互聯網產品設計,也要在設計理念和產品營銷上遵循其獨特特點。互聯網產品是短環節,需要砍掉中間很多環節,如實體經濟環節中的打包、通道費用等。但是目前由于法律的諸多限制,使得互聯網金融企業還必須要設計很多交易結構,無形之中把企業的成本提高了。真正的互聯網金融,企業做的絕大部分事情都是依靠技術去拉低成本。

具體而言,在固定收益、浮動收益、結構化產品、主動管理型產品等方面還存在持續深入的機會。在設計結構化產品時,其設計要素與參數的調查,客戶需求的深入了解與個性化設計等方面,可以采取多樣化的大膽的形式,比如增加對證券資產相掛鉤的股票、期權等風險激進型產品的配置、配置一些流動性非常好的貨幣基金以作為流動性緩沖、參與到實體項目的股權眾籌或是旅游開發等利潤較大的項目產品。在類資產證券化方面,衍生工具運用(如針對P2P產品的利率互換、風險對沖)也都會有廣闊的發展空間。



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